Jan 13, 2026
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歡迎閱讀由 Leslie 與 Vincent 共同執筆的「商業解碼」，每個月我們都會探討一個有趣的商業模式，並深度分析該領域的一家（或多家）代表性公司。
十一月份的《人性套利》系列由五篇文章組成，歡迎搭配我們整理的詞彙表對照閱讀，以下是完整篇目：
第一篇：賭盤賠率的秘密
第二篇：莊家為何要對賭客慷慨？
第三篇：博弈市場的競爭終局
第四篇：決定市場的那隻手
第五篇：深度解析網路博弈巨頭 Flutter Entertainment
在本系列第四篇中，我們剖析了官方監管如何劃定網路博弈產業的市場邊界，乃至鞏固寡頭格局的發展，同時指出預測市場如何透過「監管套利」的降維打擊，撼動既有的競爭規則。
本篇是此系列的壓軸，也是「商業解碼」的核心：深度分析網路博弈產業中的巨頭 Flutter Entertainment（以下簡稱 Flutter），並希望在回答「這是不是一門好生意」的過程中，能與你分享我們的分析架構，進而增進你的分析能力。
以下是本篇分析的兩大重要前提：
本系列界定的博弈市場是在線上進行的「網路博弈」，並非在賭場等實體場所進行的線下博弈。
我們有大量篇幅聚焦在分析 Flutter 旗下的美國品牌：FanDuel。FanDuel 不只是集團中最重要的品牌，也位處成長最快的美國市場。換句話說，FanDuel 的發展將大大決定了 Flutter 集團的未來走向。
在正式閱讀本篇以前，強烈建議先閱讀本系列的前四篇文章，建立對於網路博弈產業與市場的基礎認知。該認知也是我們在分析 Flutter 時所有判斷的基礎。
本系列的參考資料均來自財報、調研、學術期刊、專訪等公開內容，並請益部分行業人士。如果你有任何建議與想法，請不吝與我們分享；如果你還不是《曼報 Pro》的訂戶，也歡迎加入這個每月有超過 8 篇深度好文的社群，與 9,200+ 人一起探索商業與創新。
在前四個章節，我們已完整拆解了網路博弈的產品核心（賠率）、客戶策略（慷慨模型）、競爭格局（寡頭趨勢）與市場邊界（監管）。現在，我們必須將所有策略分析轉化為可量化的財務模型。本篇分析將直接使用本系列其他文章中曾介紹過的專業術語，也強烈建議參照我們整理的詞彙表閱讀。
本章將深入 Flutter 的商業模式，從宏觀的資本效率到微觀的單位經濟進行深度分析。
在評價一個商業模式是否吸引人時，ROIC（投入資本報酬率）始終是我們最核心的指標。ROIC 最大的優勢在於它提供了「投入產出比」的絕佳可比性：無論何種行業，任何公司都能在同一個標準下被衡量與排序，讓我們清晰地看到資本投入的最終成效。
然而 ROIC 分析本質上基於固定的「時間」變數（即特定會計年度）。當我們面對某些快速成長且用戶黏性極高的商業模式（例如訂閱制或博弈業）時，這種靜態的會計快照（static snapshot）可能無法有效評估其真實價值，或者導致估計的不確定性過高。
因此，我們必須導入第二種分析視角作為關鍵補充：放開時間這個變數，從「用戶終身價值」（LTV）的角度來切入。這種方法讓我們能動態地評估，在用戶的整個生命週期中，企業的投入能否創造出足夠的回報。
本章將圍繞這套「ROIC 宏觀框架」與「LTV 微觀框架」的雙重視角，檢驗 Flutter 如何實現可持續成長。我們將檢驗三大核心指標：
微觀獲取效率（LTV 視角）：透過 UAC（用戶獲取成本）與 ARPU（每用戶平均營收），檢驗新用戶的投資回收期（Payback Period）。
微觀終身價值（LTV 視角）：透過 ASPP（人均下注金額）與 LTV（用戶終身價值），評估單一玩家的獲利天花板。
宏觀資本效率（ROIC 視角）：運用 ROIC 評估整體的資本運用效率。我們將特別拆解其分母「投入資本」中，商譽（Goodwill）所代表的併購價值。
這套分析框架將幫助我們最終判斷：在網路博弈這個高風險、高投入的特許行業中，Flutter 的每一單位資本投入，是否真能持續創造出超額的稅後利潤。
用戶終身價值分析的第一部分是探討 UAC（用戶獲取成本）、ARPU（每用戶平均營收），以及投資回收期這三項與新用戶增加的效率／效益衡量有關的核心指標。
提升新用戶數最直接的方式，往往仰賴銷售與行銷費用的投入，而這筆投資本質上是一場平衡遊戲。
若缺乏精算，過度無腦支出將導致 UAC 快速上升，前期資金回收期被拉長，最終使盈利目標遙不可及。更嚴重者，若單一個州的市場是個錢坑，導致的長期虧損甚至可能反向拖累整體集團的財務結構。
然而，在這個高競爭的行業，若因動作太慢或力度不夠導致投入太少，不僅市佔率會被對手搶走，過往的投資也可能淪為無法收回的沉沒成本。
還有這行最重要的一點是，運動博弈的季節性極為明顯，人流量高峰集中在四大聯盟的季後賽與冠軍賽期間。若錯過這些行業上的「黃金窗口」，不僅會喪失自然成長的最佳時機，甚至可能在乏人問津的休賽季，投入雙倍的 UAC 也難以取得相同成效（因為沒有東西可以賭）。
因此，評估這場平衡遊戲的核心，在於投資回收期這個時間指標，該指標指的是單一用戶的累計毛利貢獻若要足以覆蓋其獲取成本所需的時間長度。為了計算投資回收期，我們須同時掌握三項變數：
UAC：獲取一名活躍用戶所需的平均行銷與銷售支出。
ARPU：衡量單一用戶在特定期間內平均創造的淨博弈營收（NGR）。
成熟期毛利率（Matured Gross Margin）：在扣除各種中介者分潤及所有銷售成本後，每一單位的淨博弈營收所對應的穩定毛利水準。
如何取得 UAC 數字？以年度「銷售與行銷費用」（Sales & Marketing Expense）除以「兩個年度之間活躍會員數的淨成長」，估算每位新增會員的平均獲取成本。此指標反映博弈公司在行銷投入上的邊際效益。
如何取得 ARPU 數字？以當年度營收（運動博弈 + 線上博弈［iGaming］的總和）除以當年度的活躍會員數，衡量單一用戶的平均營收貢獻。
如何假設成熟期毛利率？為便於簡化計算，我們直接假設成熟用戶的成熟期毛利率為 50%。實務上，運動博弈與線上博弈的毛利率結構差異明顯，但由於公開財報未提供產品別毛利的細項數據，我們採用 50% 作為平均化假設，用以建立投資回收期的示範模型。
最後，當我們以用戶的 ARPU 與成熟期毛利率相乘，估算單一用戶能為公司貢獻的月度毛利後，就能計算覆蓋 UAC 所需的時間，也就是投資回收期。我們使用的計算公式為：
根據估算，Flutter 旗下最重要的品牌 FanDuel 在過去五年的投資回收期約落在 20-30 個月之間（圖 2），並於 2020-2023 年逐步收斂。然而，2024 年單年度的回收期再度拉長，顯著高於管理層設定的 12-24 個月內部目標。
不過，前述的投資回收期模型還只著重於「單一用戶層級」的回本時間，在實務營運層面，管理層更關注市場（州別）層級的實際盈利能力。
尤其在美國這個採拼圖式監管的市場中，已營運的 25 個州就代表 25 種迥異的制度環境。不同的稅率、完全不同的中介合作角色和對應的分潤，意味著同一款產品在各州都會呈現出截然不同的單位經濟與成本結構。
因此，僅觀察用戶層級的回本週期並不足以完整反映業務表現，管理層傾向以「正向貢獻利潤」（Contribution Positive）作為衡量單一市場營運成熟度與盈利能力的核心指標，其中的關鍵變數有二，而計算公式如圖 3：
銷售成本（Cost of Sales）：包括州博弈稅、支付給當地實體賭場的牌照分潤、運動數據授權費等直接成本。由於各州稅率差異極大（例如紐約州課徵高達 51% 的博弈稅），納入此項才能更真實地反映各市場的損益水準。
直接行銷費用（Direct Marketing）：指針對特定州市場的行銷支出，與集團層級的管理及行政費用明確區隔。
當一個市場達成正向貢獻利潤，即意味著該市場已度過初期高投入、低回收的獲客階段，不再依賴集團持續的輸血資金支援，並開始對整體的利潤（EBITDA）產生正向貢獻。
同時，這也對應到我們在本系列第二篇章節中所討論的轉折點：以 Flutter 為例，何時可以逐步下調慷慨成本比例？當市場從激烈的獲客競爭階段，進入以續留與活躍管理為主的穩定期，實現正向貢獻利潤便是最明確的分水嶺。
用戶終身價值分析的第二部分是人均下注金額（Average Stake Per Player, ASPP）的成長天花板。運動博弈玩家的下注金額都有其天花板，背後則是用戶薪資水準、娛樂支出比例、賽事季節性，以及責任博弈監管這四股力量在運作。以下舉美國市場為例：
用戶薪資水準：若以每年的 ASPP 除以美國當年人均薪資為觀察指標，當 ASPP 支出佔收入比重上升約三分之一時，市場就會開始出現理性壓力。整體市場在可支配收入、風險承受度與賭注獎金回收三項邊界的共同作用下，會自動收斂平均投注深度上限，使 ASPP 的成長動能逐步減弱。
娛樂支出比例：若我們把莊家的抽水率（Hold Rate）視為整體玩家的損失，再將其平均至個人層級，以此計算該損失於美國人均休閒支出中所佔的比例，就可以來衡量博弈行為對可支配的休閒支出之限制程度。如圖 6 所示，2020-2022 年的平均博弈損失已超過美國人均休閒支出，最高達 152%。即便是已有回落的 2023 年，博弈損失規模仍達休閒支出的 114%。
為何博弈損失能長期維持在超過 100% 的水準？較合理的解讀是：支撐如此消費強度的並非整體人口，而是中高收入族群。因此，宏觀平均看似「超過 100%」，但在收入較高的分層中，其休閒支出基準本身就較大，得以支撐更高的博弈損失。
賽事季節性：絕大部分的用戶流量與投注額高度集中於北美四大職業運動聯盟（NFL、NBA、MLB、NHL）的賽季與季後賽期間。這也直接導致了運動博弈的用戶行為並非全年恆定，而是呈現出顯著的「事件驅動」特徵，例如運動賽事熱度最高集中在 Q4 開始至隔年 1 月，尤其 10 月是前四大運動賽事聯盟會重疊的月份。
責任博弈監管：政府設有一個「責任博弈制度」（Responsible Gambling）。政府接受稅收作為價碼交換博弈合法化，同時要求博弈公司建立自我限制機制，以防止過度投注與成癮。這些機制包括設定存款上限，或是防沈迷。儘管目前多數州仍採「opt-in」機制（需玩家主動啟用），若未來轉為「opt-out」（系統預設啟用，須申請退出），監管強度將顯著提升，下注深度的成長也必然隨之受限。
了解完限制 ASPP 天花板的四股力量後，我們便可開始分析 Flutter 旗下的 FanDuel。FanDuel 的 ASPP 在 2019-2021 年間快速上升，2021-2022 年間進入高原期，2022 年後逐漸回落，並於 2024-2025 年穩定維持在 1.7 萬美元左右。這一變化主要源於總投注額與月活躍用戶數的成長速度差異。
如圖 10 所示，當分析 FanDuel 的 ASPP 增速與月活躍用戶數之間的關係時，可明顯看出兩個階段：2019-2021 年為「脫鉤期」，總投注額成長顯著領先月活躍用戶數，推升 ASPP；2022 年起進入「趨同期」，兩者增速逐漸收斂，使 ASPP 回落並趨於穩定。
為試圖理解為何有此一趨勢，我們加入更多的事件分析，將 FanDuel 的發展分為三個階段。
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這一階段 ASPP 的基期偏低，主要受兩項外部因素干擾。第一，市場仍處於啟動初期，許多州份在第三或第四季才開放，首年數據尚未充分反映賽事季節性；第二，2020 年爆發疫情，大量體育賽事停擺，即便部分州持續營運，投注量仍明顯下降。因此，我們認為 2019-2020 年的 ASPP 數據受到外部條件扭曲，作為解讀用戶行為的依據有限。
進入 2021-2022 年後，疫情影響降低，市場運作逐漸穩定，ASPP 的變化開始能反映真實的消費與下注行為。這段期間的成長，一方面來自前期基期較低；另一方面，更多州份已完成法規落地並進入全年營運週期，投注水平隨之提高。
還有一層推力來自產品面。FanDuel 在 2019 年下半年推出的同場串關（Single Game Parlay）賭盤，經過 1-2 年的用戶教育，逐漸成熟並成為提升 ASPP 的主要槓桿。內外因素加乘，讓 ASPP 在此階段快速上升。然而，利多因素的加乘終究會觸及前面說的天花板極限，2021-2022 年的高點便揭示了市場在用戶支出深度上的天花板。
如前述四個影響 ASPP 天花板的力量所示，自 2022 年起，FanDuel 運動博弈的 ASPP 開始下滑並趨於平穩。同一時期，Flutter 或許也在評估究竟是要「擴大滲透率」或「深耕高價值玩家」。
若專注於高價值玩家，則營運重心會放在提升 LTV 與 LTV ÷ UAC（獲客投資報酬率），以縮短投資回收期並最大化單一玩家價值。雖然月活躍用戶數成長有限，但高價值玩家的人均下注深度極高，足以顯著推升總投注額。
若追求市場廣度，則隨著用戶規模擴大，新增玩家結構會向中長尾延伸，ASPP 自然下降。這一現象與美國顯著的貧富差距密切相關。以 2023 年為例，收入最高的前 20% 家庭掌握全國超過一半收入，收入最低的後 20% 家庭只佔 3.1%，而金字塔頂端 5% 的家庭更獨佔 23%。在這樣的收入分布下，新進玩家的平均消費力有限，滲透率提升雖能擴大基數，但多為中長尾玩家，因此 ASPP 的整體平均將被拉低。
從 2024 年 Flutter 投資人日的說明（圖 15、圖 16）來看，集團明顯偏向深度策略。它們持續經營高價值玩家，透過更精準的慷慨模型提高續留率，並降低無經濟貢獻的低價值用戶投資比例，甚至以專屬服務團隊 VIP Specialist 加強對長期高價值客戶（LTV 高群體）的維繫。畢竟，一名高價值玩家的貢獻，往往遠超過十名中低收入玩家。
在集團的策略指引下，FanDuel 在深度和廣度之間選擇前者作為其成長路徑。這也解釋了 ASPP 為何最後穩定於 17,000 美元。
掌握完「新用戶的增速」與「用戶的行為深度」這兩項基本變數後，我們可以開始計算終身價值。然而，在真正開始計算以前，我們還需要做一個基本的檢驗：Flutter 做的每一筆生意到底賺不賺錢。畢竟如果生意本身就不賺錢，我們也不須計算用戶的終身價值了。
我們認為博弈業的獲利結構適合用單位經濟學（Unit Economics）來理解。單位經濟學是一種分析框架，強調以最小的營運單位為出發點，檢驗企業是否能在每一筆交易中創造正向現金流，並從中思考是否有成長槓桿以及成本最佳化之處。
以 Uber 為例，單位是一趟車程。對博弈公司而言，單位則是「每一筆下注」（Stake），分析重點是每投入的一美元，最終能為公司留下多少可支配的現金。我們曾在本系列的第二篇詳解過博弈業者的現金流漏斗，以下是精簡後的結論：
每一筆下注 - 玩家獲勝獎金 = 總博弈營收（Gross Gaming Revenue, GGR）
總博弈營收 - 扣除獎勵金／促銷 = 淨博弈營收（Net Gaming Revenue, NGR）
淨博弈營收 - 扣除種種中間人分潤 = 單位貢獻毛利（Contribution Margin）
經過層層扣除後，最終留下的部分即為單位貢獻毛利（Contribution Margin）。它反映了一家公司在面對外部支出（稅負、分潤、監管）後的真實賺錢能力，也就是每筆交易最終能留下多少「彈藥」，去支撐龐大的固定營運開銷與投資未來佈局擴張。從這方面來說，Flutter 的生意是賺錢的。
不過，比起「單位經濟是否為正」這樣的簡單結論，我們在評估一間公司或一種商業模式的時候，也會看重公司如何在種種成本結構下，持續思考如何降低成本以最大化單位經濟下的毛利空間。以下我們用兩個相反的案例來探討博弈公司面臨的「不可調整」與「可調整」變數。
博弈稅一旦由州法確立，博弈公司幾乎沒有議價空間。政府可隨時透過調整稅制提高徵收強度，不斷壓縮博弈公司的利潤空間。伊利諾州作為全美經濟價值排名前三的博弈市場，其政府深知博弈公司不會輕易放棄這塊大餅，因此在 2024-2025 年間連續兩次對它們加重稅務負擔：
2024 年：實施累進稅制。原本單一 15% 的稅率被調整為五級累進。當營收超過 2 億美元時，最高稅率可達 40%。對於市場領導者 DraftKings 和 Flutter 來說，這代表博弈稅作為單位經濟的變動成本從 15% 驟升至 40%，嚴重壓縮了利潤空間。
2025 年：新增按筆收費。新增每筆投注 0.25 至 0.50 美元的固定費用，無論下注金額大小皆須繳納，對小額投注的利潤侵蝕尤為明顯。以伊利諾州每年數千萬筆投注計算，該措施將額外增加逾千萬美元的年度營運成本。
相較於稅收，牌照分潤的幅度更取決於各州的供需結構。在牌照稀缺的州（賣方市場），原始持有人握有高議價權，博弈公司僅能被動接受；在牌照充足的州（買方市場），談判優勢則回到博弈公司。以美國跨州博弈公司博伊德賭場（Boyd Gaming，以下簡稱 Boyd）為例，可觀察 Flutter 與它的談判如何正面影響 FanDuel 的單位經濟。
2018 年，美國運動博弈剛開放時，FanDuel 與 Boyd 簽署股權交換與分潤協議以加速換取市場准入的機會。多年後，隨著品牌與營收擴大，且部分州為買方市場（有利於 FanDuel），雙方於 2024 年重談條件：
股權處理：Boyd 將持有的 5% FanDuel 股權，以 17.55 億美元售回給 Flutter。
線上業務：原本的分潤制改為每年約 3,000 萬美元的固定年費制。
上述調整明顯優化了 FanDuel 的單位經濟。過去分潤屬於隨營收成長而擴張的變動成本；改為固定費用後，成本上限被鎖定，營收擴大不再推高支出。據 FanDuel 財務長表示，此舉每年可節省約 6,500 萬美元。
FanDuel 與 Boyd 的案例展示了在牌照充足或品牌議價權提升時，博弈公司能透過將變動成本（分潤）鎖定為固定成本，將單位經濟最佳化，確保營收成長能更有效地轉化為利潤。然而，這類重談機會稀少，能否改善單位經濟，最終仍取決於當地牌照市場的供需結構與博弈公司的談判能力。
前面從單位經濟的角度，我們回答的是「一筆交易能不能賺錢」。終身價值（LTV）之所以重要，是因為對博弈公司而言，比「一筆交易能不能賺錢」更關鍵的問題是「一名玩家在離開平台前，能為公司帶來多少價值」。
尤其玩家並非免費進入平台。博弈公司必須先支付 UAC（用戶獲取成本）才能讓玩家完成註冊並開始投注。若 LTV 小於 UAC，代表玩家的長期價值不足以回收成本，規模擴張只會做一單虧一單，長期放大虧損；若 LTV 大於 UAC，則代表業務已進入正向循環，玩家貢獻足以覆蓋投入，企業才有機會達成可持續成長。
前面提過的投資回收期可用來衡量投入回收所需時間。不過回本也不全然代表成功，更重要的是回本後每位玩家能持續帶來多少毛利。這也是評估一家博弈公司商業模式可行性的重要依據。
LTV 由三個核心變數構成：流失率（Churn Rate）、每用戶平均營收（ARPU），以及成熟期毛利率（Matured Gross Margin）。
流失率：反映每期流失的用戶比例，決定玩家平均留存時間。
ARPU：衡量單一玩家在特定期間內（通常以月或年計）所帶來的平均營收。
成熟期毛利率：在扣除稅收、牌照分潤與促銷補貼後，公司能真正留下的利潤比例。
綜合這三項變數，即可得出 LTV 的估算公式：
直觀而言，「ARPU × 成熟期毛利率」 即代表玩家每年可為公司創造的平均毛利，而「 1 ÷ 流失率」則反映玩家的平均生命週期。兩者相乘，即可推算出單一玩家在離開平台前的總毛利貢獻。當此數值與前期的 UAC 相互對比時，便能揭示企業在「投入與回收」間的效率與可持續性。
以下同樣以 Flutter 旗下最主要的品牌 FanDuel 為例，可以更直觀地理解 LTV 的估算方式。
根據管理層在 2024 年公開的數據，2019 年取得的首批用戶，到 2023 年仍有約 60% 留在平台上。若以此數字回推四年用戶去留的年均複合成長率（CAGR），平均每年的流失率約為 11%-12%。
需特別注意，流失率（Churn Rate）與續留率（Retention Rate）不同，流失率代表「每年流失的用戶比例」，不過只要知道續留率與時間範圍，就能反推出流失率。
我們以每年平均流失率推算，1 ÷ 11% ≈ 9，此數值代表玩家平均生命週期約為 9 年。
接著，我們帶入前面篇幅中已使用過的兩個關鍵數值。2024 年的整體 ARPU（涵蓋運動博弈與線上博弈）約為 1,597 美元；其次是成熟期毛利率，為簡化分析我們延續前文假設，取 50% 為基準。到這裡我們便擁有計算 LTV 所需的三個核心變數：
平均生命週期：約 9 年
ARPU：約 1,597 美元
成熟期毛利率：假設為 50%
計算式如下：LTV = 1,597 × 50% × 9 ≈ 7,200 美元
總結來說，在 LTV 的視角下，商業模式已經展現了強勁的前期投入回收能力與高黏性。每位玩家在離開平台前，平均能帶來約 7,200 美元的毛利。若與同期的 UAC 約 2,022 美元對照，兩者相除得到 LTV ÷ UAC ≈ 3.6 倍。
公司如今每投入 1 美元在行銷上，就能從玩家的整個生命週期中回收 3.6 美元毛利，以及 20-30 個月的投資回收期。這顯示其商業模式在現有的投注與用戶結構下，已能在單一用戶層級實現正向的規模經濟與可持續成長循環。
檢驗企業的最後一層是自由現金流（Free Cash Flow）。所有由玩家層級累積的毛利總和，必須足以覆蓋龐大的整體營運開銷，以及維持與擴展業務所需的資本支出（Capex）。這些成本與單筆交易的關聯性較小，卻是博弈業經營的必要開銷，例如：
技術與風控：內部風控系統、新賠率產品等的開發與維護。
法遵：KYC（客戶背景 DD）、AML（反洗錢）等法規遵循與金流處理費用。
行銷與品牌：大型體育聯盟與球隊的長期贊助合約。
基礎設施：伺服器與雲端維護，尤其是在熱門賽事期間的流量成本。
只有在這些支出被完全覆蓋後，最終的盈餘才是真正可自由支配的自由現金流。對於像 Flutter 這樣的跨國集團而言，自由現金流是企業持續發展的核心燃料，支撐它不斷進入新的司法轄區並取得合法牌照、持續投入產品開發與系統升級，並推動併購新的品牌和投資新興市場。
自由現金流代表公司在支付所有營運開銷後，真正留在口袋裡的真金白銀，是企業得以持續運作與擴張的先決條件。這筆現金決定了管理層能否主動進行資本配置，包括償還債務、回購股票、加碼研發，或為進入新市場預留資金，從而在競爭中取得先機。
當我們確認一家企業能穩定產生多少自由現金流後，下一個問題便是：這台產生現金的「引擎」效率有多高？
若兩家公司分別投入 500 億與 50 億資本，卻都只產生 10 億現金流，其效率顯然不同。這正是投入資本報酬率（Return on Invested Capital, ROIC） 要回答的問題。
ROIC 之所以在財務分析中佔有重要地位，是因為它化繁為簡，聚焦於企業的「資本效率」，並提出一個核心問題：「該商業模式下，每一單位的投入資本（Invested Capital），每年能回收多少稅後利潤？」
這個直指核心的提問，也讓我們能建立一套可橫向和其他商業模式去比較的分析維度。因此本篇分析雖以單一公司為案例，但最終旨在運用 ROIC 作為評估標準，去審視所有採用相似商業模式的企業，其真實的營運效率與表現。
ROIC 分析的關鍵在於準確定義其分母：「投入資本」（Invested Capital）。基本原則是必須從企業的總資本中，篩選出直接支持核心業務運作的那一部分，並排除與營運無直接關聯的項目。
這也意味著，ROIC 並非單純的會計計算，而是建立在對商業模式的充分理解之上。只有清楚資本如何投入、哪些資產真正驅動營運，才能正確評估其報酬效率。這也是為何「商業解碼」系列文章總是用極大的篇幅來說明商業模式的運作，最後收尾才以 ROIC 去做演練。
圖 21 為根據 Flutter 業務模式所拆解的主要「投入資本」構成項目，以下是各項目的詳細說明。
跟任何企業一樣，這項目代表支撐線上營運的硬體與基礎設施：伺服器、數據中心設備、辦公室，甚至部分零售據點。
跟任何企業一樣，這項目代表長期租賃需要使用的資產，比方說辦公室或是維持全年無休軟體營運的數據中心。
比起前兩者是任何產業都看得到的實體資產，商譽是 Flutter 最為顯著的科目。
商譽產生於企業併購。當收購價格超過被收購公司的淨資產時，其差額便會計入商譽。簡而言之，這筆溢價就是為了那些帳面上看不到，卻至關重要的無形價值而支付的。
舉例來說，假設 Flutter 打算收購一家在巴西市場持有合法牌照的公司。這家公司的帳面淨資產（機房、現金等）公允價值為 6 億美元，但由於巴西市場潛力巨大且牌照稀缺，Flutter 最終決定以 10 億美元的價格收購。
在這筆交易中，多出來的 4 億美元就會在 Flutter 的財報上被記錄為「商譽」。這 4 億並非代表 Flutter 買貴了，或成了冤大頭。它部分反映了管理層的估價思維，究竟是為了買哪一些無法單獨估價，卻能決定成敗的隱性資產願意多付 4 億美元。以此為例說明，這筆錢在業界通常買來的是：
進入巴西市場的入場券（營運牌照）
當地監管框架下的營運經驗
該公司已在當地建立的品牌聲譽
其龐大且高忠誠度的現有用戶群
換句話說，Flutter 選擇付出溢價來購買商譽，本質是降低未來營運的失敗率。在高度「在地化」（法規、消費者喜好）的博弈業中，併購已成功的在地公司，比高風險、高投入的「自建」策略更有效率。
主要包含遊戲軟體、商標，以及最重要的博弈牌照。牌照是高度稀缺的關鍵資源，直接決定企業能否在某個國家或地區合法營運。
在傳統產業，資金會被存貨與應收帳款佔用，導致現金轉換週期偏長；但在博弈業，存貨幾乎為零，且玩家必須先存款入金才能下注，概念上等同於博弈公司在營運上自然形成一筆短期、無息的留存現金。
這也是為何 Flutter 呈現負營運資本。應收帳款低，因為玩家下注即時結算；應付帳款高，因為大額支出（稅金、合作分潤、供應商與行銷費用）通常有支付週期延遲。這兩個流速差，會讓博弈產業形成特有的「收得快、付得慢」的模式。
最後，根據 Flutter 的財報，以及對以上項目的了解，我們能夠算出 Flutter 近三年的 ROIC，如圖 22。
從宏觀 ROIC 視角來看，在主要依靠營運效率與監管牌照的博弈產業中，雖然目前的滲透率仍未到達巔峰，但 Flutter 已經可以創造出略優於其資金成本的投資回報率。
然而我們也觀察到 ROIC 的分母「投入資本」中商譽佔比極高。這類基於併購的成長模式雖然能快速進入市場並取得稀缺牌照，但也因為支付了高昂的品牌與市場溢價，長期而言會對 ROIC 造成結構性的壓抑，使其難以達到極高科技龍頭的資本回報水準。
此外，我們還想強調除了當下 ROIC 的「點估計」（Point Estimate），在評價其商業模式時，還需要將可能的上行風險和下行風險（Upside／Downside Risk）納入考慮：
競爭降維打擊：最大的威脅來自於業外潛在競爭者，如預測市場的業者。若競爭者能利用制度套利（監管差異），以更低的固定成本侵蝕最基礎的賭局市場，將對 Flutter 這種固定成本結構高的傳統博弈巨頭造成降維打擊。特別是預測市場「非串關下注」上的賠率有成本優勢，不但可能影響線上運動博弈公司的新用戶成長，還可能讓高毛利的串關下注數量減少，這將直接提高 Flutter 未來的 ROIC 下行風險。
監管成本侵蝕：監管風險是最大的外部變數。如伊利諾州累進稅制案例所示，州政府擁有隨時調整稅率的權力，不斷壓縮博弈公司的單位經濟利潤空間。目前我們尚無法充分估算各州政府對「合理利潤率」的容忍底線。任何稅率的提高，都將直接侵蝕利潤以及現金流，導致 ROIC 隨時有下行的風險。
市場規模複利：由於美國整體市場滲透率仍不高，且海外市場尚有發展潛力，Flutter 的 ROIC 仍存在持續複利下去的市場空間。特別是其深度策略，將資源集中於 LTV 高的高價值玩家，能以更低的 UAC 與高續留率持續滾動利潤，有助於鎖定已實現的 ROIC 成果。
產品與技術護城河：這個跟預測市場玩家帶來的風險剛好是一體兩面。Flutter 與 CME 在預測市場的合作，可視為中長期拓展產品類別的良機。若能成功將核心的賠率設計能力和風控技術應用於新興的賭盤模式，將有機會從單純的運動博弈，變成理論上的「萬物皆可賭」。然而，預測市場使用的是「交易所模式」且營收來源尚不明確，而 Flutter 更擅長的是營運既有的「莊家模式」，這個部分能夠提高多少 ROIC 穩定性和上行空間，是需要我們持續觀察的地方。
綜合 LTV 與 ROIC 雙框架的分析，我們認為 Flutter 的商業模式是一個「擁有正向單位經濟，但資本效率受限且不確定性高的成長模式」，因此我們給予中等評價。
在微觀層面，Flutter 的 LTV／UAC 比率證明了其核心營運模型（獲客與續留）是可持續且健康的。但在宏觀層面，由於成長仰賴高溢價併購（高商譽壓抑長期 ROIC），加上來自預測市場的監管套利風險和稅收變動的外部不確定性極高，使得其 ROIC 的確定性被拉低。因此對其進行估值時，必須更加關注其未來的可能下行風險。
透過本篇的分析與示範，相信你已約略掌握到如何透過整理一間公司發布的財報資訊以及新聞事件，來針對關鍵變數進行推導，並進一步做出評價。然而，財報資訊與新聞事件大多只解釋了「已發生」，缺少讓我們評級「未發生」的關鍵資訊。這部分有賴深度解讀公司管理層給出的指引。
以 Flutter 為例，管理層在 2024 年的投資人年會上提供了對於 2027 年的指引，而且還包含了許多細節（例如美國市場、海外市場的收入與 EBITDA 利潤率、資本開支等等）。
而這些數據背後也代表了它們內部 KPI 選擇（為什麼選 EBITDA 利潤率而非營業利潤率或淨利率），以及管理層怎麼衡量業務進展。
投資研究的過程中，「管理層指引」往往被視為最直接的未來展望。不論是收入成長率、毛利率區間，還是全年 EPS，市場參與者總會在第一時間盯緊這些數字，然而真正關鍵的並不是單一數字本身，而是指引背後的假設與敏感度分析。
股票漲跌的本質，往往不是來自絕對的業績好壞，而是「超乎或低於市場預期」。當管理層上修或下修指引時，等於直接改寫了市場的共識基準，因此幾乎必然會帶來股價的波動。換言之，指引本身就是管理層在「調整投資人心理預期」的一種工具。
當公司提供指引時，它不只是單純的預測，更是一種定錨（Anchoring）。投資人、賣方分析師甚至競爭對手都會以這個數字作為市場共識的起點，後續的財務模型與假設往往會受到它的牽動。這就是為什麼即便指引區間只是管理層的「粗略估計」，卻能夠深刻影響市場的討論基準。
當了解「大家都在玩什麼遊戲」以後，就會知道真正有價值的解讀，不在於死盯著「EPS 會不會是 5.2 還是 5.4」，而是去拆解這個指引背後隱含了什麼假設，並進行敏感度分析。例如：
管理層假定的需求增速是多少？
毛利率改善的關鍵驅動因子是什麼？
如果匯率、原物料價格或政策環境與假設不同，會對最終結果造成多大的偏差？
以下用 Flutter 為例，示範當我們在看 Flutter 管理層指引時的思考面向路徑。
Flutter 管理層預期調整後 EBITDA 的高成長（28% CAGR，圖 23）最主要將來自於美國業務的收入成長（15%-17%，圖 24），以及 EBITDA 利潤率的改善（從 12% 到 25%，圖 24）。而美國以外業務基本上是跟隨整體市場成長（5%-10%，圖 25），且利潤率改善的機會有限（小於 2%，圖 25）。換句話說，我們應將更多精力放在分析美國業務上，因為這是能否達到預期目標的關鍵。
雖然 Flutter 的管理層沒有明確指出美國業務成長的各項驅動因子假設（如：新用戶增加、單位用戶營收增加、新進入的州數增加），但我們可以自己計算不同的組合來進行「壓力測試」。
例如，28% 的收入成長，可能是 13% 來自新用戶成長、15% 來自單位用戶營收增加。這組假設遠比 25% 的新用戶成長、3% 的單位用戶營收增加更為合理，因為前者更有可能達到 EBITDA 利潤率的大幅改善（價量齊增，利潤率上升），而後者通常不會有利潤率的跳升（成長主要來自於量的成長）。
此外，我們也可以進行不同的情境假設，例如：「如果新用戶成長只有 5% 而非 13%，對美國業務的收入與利潤率會有多大的影響？」
甚至也能從資本支出佔收入的比例預期會從 2024 年的 5% 進一步下降至 3.5%，提出一個多層次的提問：如果這代表更好的資本運用效率，那是否也隱含著「估值中樞上升」的投資機會呢？
最後，不同的管理層，對「指引」的定義並不相同。有些管理團隊一向謹慎，喜歡給出 95% 信心水準下能夠達到的數字，導致大多數季度都能「超越指引」。另一類則偏向激進，認為只要超過 50% 機率就可以拿來當指引，於是市場時常見到「達不到預期」的情況。
對投資人而言，唯有長期追蹤、理解管理層的性格與溝通策略，才能逐漸調整對其指引的解讀方式，避免被短期的文字遊戲所誤導。
總結而言，解讀指引重點不是單一數字，而是將其放回管理層的長期行為模式與內在邏輯框架去觀察。學會這種敏感度分析思維，才能避免被短期的文字遊戲所誤導，建立長期投資的真正優勢。
謝謝你的閱讀，這是本系列的最終章。在本文中，我們採用 ROIC 這個核心指標分析 Flutter 商業模式的真實價值，並因應博弈產業的特性，提出了從 LTV 進行動態評估的重要性。
最終，我們成功建構了一套從宏觀資本效率到微觀單位經濟的雙重視角分析框架，全面檢驗 Flutter 如何實現可持續成長。
以下是一些我們鞭長莫及，但認為非常有趣的延伸思考問題，也歡迎與我們分享你的想法。
Flutter 管理層提供了中長期結構性淨營收率（約 16%）的指引。如果多數投資人都直接將此指引放入財務模型，將難以產生差異化觀點。我們應如何量化和驗證這個假設的合理性？（提示：可從產品組合、串關賭盤滲透率和慷慨成本比例的變化進行分析。）
縱然尚未完全盈利，Flutter 目前的市值大約為 500 億美金。這個估值隱含了市場對其怎樣的長期期望？（提示：可從收入規模、利潤率、用戶滲透率等關鍵指標，進行反向推算。）
如果您是 Flutter 的股東，但希望對沖州政府調整博弈稅或政策變動的可能風險，是否能在金融市場中找到符合此需求的產品（例如：與博弈稅率掛鉤的衍生品、Sportradar 的股票等）？
歡迎將你的想法透過「曼報俱樂部 Manny Pro Club」的提問表單與我們分享。我們將挑出印象深刻的回答，並在下個月跟大家分享我們的回應。
圖 1：投資回收期計算公式。（圖表製作：Leslie）
圖 2：Flutter 的 UAC 與投資回收期的計算。（資料來源：FanDuel Annual Reports and Investor Presentations；圖表製作：Leslie）
圖 3：正向貢獻利潤計算公式。（圖表製作：Leslie）
圖 4：投資回收期、正向貢獻利潤指標層級差異。（圖表製作：Leslie）
圖 5：FanDuel ASPP 佔人均薪資比重在 2021-2022 年見頂。（資料來源：U.S. Bureau of Economic Analysis）
圖 6：美國人均博弈損失與人均休閒支出對比（2019-2023）。（資料來源：U.S. Bureau of Economic Analysis）
圖 7：美國運動博弈市場每月下注量趨勢圖。（資料來源：Eric Ramsey, Legal Sports Report –〈US Sports Betting Enters Football Season On Record Pace〉, August 25, 2025；圖表製作：Leslie）
圖 8：美國運動博弈市場每季度總投注額佔比（2022-2024）。（資料來源：Eric Ramsey, Legal Sports Report –〈US Sports Betting Enters Football Season On Record Pace〉, August 25, 2025；圖表製作：Leslie）
圖 9：FanDuel ASPP 趨勢（2019-2025 預測）。（資料來源：FanDuel Annual Reports and Investor Presentations）
圖 10：FanDuel 總投注額與月活躍用戶數的脫鉤與趨同（2019-2025 預測）。（資料來源：FanDuel 2019-2025 Annual Reports；圖表製作：Leslie）
圖 11：以 2022 年為切點，比較 2019-2025 年 FanDuel 總投注額與月活躍用戶數的年均複合成長率（CAGR）。（資料來源：FanDuel 2019-2025 Annual Reports；圖表製作：Leslie）
圖 12：FanDuel 於起步期（2019-2020）的年度 ASPP。（資料來源：FanDuel Annual Reports and Investor Presentations；圖表製作：Leslie）
圖 13：FanDuel 於成長期（2021-2022）的年度 ASPP。（資料來源：FanDuel Annual Reports and Investor Presentations；圖表製作：Leslie）
圖 14：FanDuel 於穩定期（2023-2025）的年度 ASPP。（資料來源：FanDuel Annual Reports and Investor Presentations；圖表製作：Leslie）
圖 15：2024 上半年，Flutter 透過更精準的慷慨模型，將「無價值玩家」的獎勵補貼成本削減了 39%，並針對「前 20% 高價值玩家」提高 10% 的獎勵補貼預算。（資料來源：Flutter Investor Day-Management presentation and Q&A, September 25, 2024；圖表製作：Leslie）
圖 16：Flutter 針對前 20% 高價值玩家的慷慨支出雖增加 10%，卻帶來了 91% 的續留率與 11% 的投注量成長。（資料來源：Flutter Investor Day-Management presentation and Q&A, September 25, 2024；圖表製作：Leslie）
圖 17：2024 年運動博弈、線上博弈各成本結構佔總博弈營收百分比。（圖表製作：Leslie）
圖 18：LTV 的估算公式。（圖表製作：Leslie）
圖 19：計算 LTV 所需的核心變數。（圖表製作：Leslie）
圖 20：ROIC 計算公式。（圖表製作：Leslie）
圖 21：Flutter 主要「投入資本」構成項目（2022-2024）。（資料來源：FanDuel 2019-2025 Annual Reports；圖表製作：Leslie）
圖 22：Flutter 近三年的年度 ROIC 計算結果（2022-2024）。（資料來源：FanDuel 2019-2025 Annual Reports；圖表製作：Leslie）
圖 23：Flutter 集團 2027 年財務指引。（資料來源：Flutter Investor Day-Management presentation and Q&A, September 25, 2024）
圖 24：Flutter 集團 2027 年財務指引（美國業務）。（資料來源：Flutter Investor Day-Management presentation and Q&A, September 25, 2024）
圖 25：Flutter 集團 2027 年財務指引（美國以外業務）。（資料來源：Flutter Investor Day-Management presentation and Q&A, September 25, 2024）
